广发基金李琛:购买龙头公司的逆向交易合计

2019-12-19 作者:股票基金   |   浏览(183)

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李琛

⊙记者 王诚诚 ○编辑 金苹苹

文|朱昂

中国基金报记者 方丽

作为市场中为数不多的女性基金经理,李琛充分展现了女性独有的善于防守、细致耐心的特点。反映到持仓上,便是她避险思路突出,喜欢左侧布局且长期持有。

导读:广发基金消费品精选的基金经理李琛也是笔者多年的好友。我们曾经在2013年就一起去美国调研,从硅谷到纽约,看了大量优秀的海外上市公司,也建立了深厚的友谊。有时候你也很难想象这个依然长着一张“娃娃脸”的小女孩,其实已经做了十年的基金经理了。过去几年李琛已经逐渐成长为一个有自己投资框架,选股标准的成熟基金经理,我也深刻的感受到了这种变化。

正如《巴菲特像女人:颠覆常识的性情投资心理学》书中所言,女人天生是很好的投资者,她们会花更多时间来研究那些可选择的投资,并且倾向于采取风险更低的投资。执掌广发消费品精选的李琛也非常重视投资风险,她希望在可控的风险范围内获得长期稳健的收益。

在崇尚价值投资的当下,这种投资风格助她斩获了可观的回报:所管理的广发消费品精选过去两年累计回报超过40%,在同类基金中排名靠前。

一个最大的变化就是思维方式从相对收益转向绝对收益。在相对收益的思维方式中,投资会比较偏向于博弈,往往会对于某个高景气度的板块进行很高的配置。一旦这个板块的景气度从高点向下走,会导致比较大的亏损。相对收益的出发点,往往是市场配置了多少,我要配置多少,我会不会落后。一旦李琛开始用绝对收益的思维做投资,她更看重股票的风险收益比,是不是要止盈,放弃最后的一段泡沫。

“投资优质公司,是获得长期业绩的根本来源。我希望每一笔投资都是从企业价值低估角度出发,享受企业价值回归的过程。”李琛重视组合的风险收益比,偏爱在行业景气低谷、企业估值较低时布局。Wind统计显示,截至4月30日,广发消费品精选最近三年、最近五年回报为45.74%、122.15%,分别在同类基金排名前20%、5%。拟由李琛管理的新基金——广发均衡价值混合于5月20日正式发行。

这位善于逆向思考,且成功在底部潜伏贵州茅台(600519,股吧)、索菲亚(002572,股吧)等一批牛股的基金经理认为,2018年消费行业中仍有一批细分子行业估值合理且行业景气度回升,未来看好旅游、酒店、医药及三四线城市消费升级的细分板块机会。

从投资标的选择上,李琛并不会刻意去买消费品,她甚至认为白酒目前已经处在比较高的景气度了。她喜欢去寻找好公司,好生意,好估值中的企业,当然由于行业属性,这类型的公司会大量出现在广义消费品行业。在行业集中度上,她也不会对单一行业配置太高,前十大重仓股占比也不会很集中。通过行业相对分散,估值相对安全,持股周期相对较长的模式来给投资者带来持续的正收益。从下图我们看到,李琛所管理的广发消费精选在1年、2年和3年都取得了不错正收益,排名也在市场前10%分位。 数据来源:Wind,业绩截止2018年7月13日

总结过去近12年的投资经验,李琛认为,A股投资需要高度重视周期。“经济的增长有周期,行业和公司也有周期性。在我的职业生涯中,经历过四次跌幅较大的熊市,即便是好公司也无法抵御宏观经济周期的波动。”

左侧布局冷门行业

事实上,无论是熔断的2016年,漂亮50为代表的2017年,还是金融去杠杆的2018年,李琛管理的产品都取得了很好的业绩。用绝对收益的思维,反而在相对收益排名中靠前。这次正好有幸她在发行新基金:广发龙头优选,我也有幸对她做了一次全面的访谈,也是我们基金经理访谈中的第一位女性基金经理!

李琛的投资框架分为自上而下和自下而上两个层面,自上而下的第一层是观察经济的变化、市场流动性、投资者风险偏好等,对市场周期进行判断;第二层则是对行业景气度的判断。

如果用一句话总结李琛的投资特点,那就是获取合理风险下的长期稳定收益。具体而言,就是坚持价值投资,以获取长期稳健绝对收益为目标。与此同时,李琛还注重前瞻布局,寻找估值合理、业绩增长稳定的个股买入并持有。李琛也重视左侧交易和逆向投资,对市场热点持严谨态度,杜绝趋势投机。在实际操作中,她的防御避险思路较突出,投资风格稳健,会动态跟踪企业基本面变化和估值安全边际,严格控制回撤。

1:看重风险,绝对收益思维

“A股比较有效的是做景气度周期。但我比较喜欢的是景气度底部复苏的周期。”李琛喜欢处于底部逐步复苏的行业周期,或者是从小变大的周期。

在李琛看来,便宜的好股票才是硬道理。反映在投资操作上,便是她善于在行业底部选择优质个股进行前瞻性布局。

1. 朱昂:过去每一年你都做到了绝对收益,而且排名也在很前面的位置。无论是2016年,2017年,还是2018年,你都取得了很不错的正收益。熊市能够防守,牛市又可以进攻。你是用什么方法做到的?

李琛有意识挖掘市场关注度比较低、行业景气度处于低点的行业,对景气度处于相对高点的行业则保持警惕。其中,她多次在白酒、家电、医药等消费行业处于底部进行布局,并在行业复苏时获得超额收益。

李琛告诉记者,符合其布局方向的行业有三类:第一是行业具备较好的空间容量,或行业本身处在高速成长期;第二是行业处在底部复苏阶段;第三是行业处在行业集中度提升的初始阶段。

李琛:我做了十年基金经理,过去的经验和经历逐步让我构建了自己的一套投资框架,虽然说不上成熟,也逐渐有了一些体系。我觉得投资到最后,体现的是一个人的哲学观和世界观。最终会反应到他的交易行为,看公司的视角,做风控的方式。这个世界观又和一个人的性格有关。

以白酒为例,自2012年行业进入周期拐点后,该板块在长达几年时间乏人问津。2015年底,李琛通过调研发现,经过3年的行业景气下滑及去库存,白酒行业的周期从底部逐步复苏。而且,白酒板块估值处在极低的位置,风险收益比非常合理。2016年2月,李琛开始买入白酒板块,耐心等待行业周期的回归。2017年,白酒板块是市场中热门的板块,一早介入的李琛获得了丰厚回报。

以白酒为例,2015年底,李琛认为创业板估值已经远超价值。善于逆向思考的她,开始在底部寻找不被市场关注的行业板块。经历过2012年白酒行业周期拐点的李琛判断,经过3年的行业景气下滑及去库存,白酒行业已经进入价值区间。长期来看,这个行业并没有萧条到毫无价值,反而随着库存去化、价格回归,重新进入健康的发展阶段。而且白酒板块估值处在极低的位置,风险收益比非常合理。2016年2月,李琛开始买入白酒板块,并且一直到2017年11月才开始减仓,板块整体收益翻番,其中贵州茅台(600519,股吧)收益率截至2018年2月达到289%。

我做了那么多年投资,发现自己是一个风险厌恶类型的人。

除了自上而下层面重视周期,李琛在自下而上选股环节,也会仔细评估公司的周期性。“再好的公司,都会有经营中的高景气度和低景气度。我们要对于公司产品做判断,是否处在新生阶段,还是处于产品成熟或是老化阶段。”李琛坦言,自己喜欢买有新产品放量、处于新的上升周期的品种。而如果产品已经老化,估值又太高,则不会考虑。

聚焦估值合理的龙头企业

其实过去几年我越来越放弃了传统相对收益的思维,更希望自己在一个可控的风险中,去获取一个绝对收益。巴菲特一直强调“本金安全”这个道理。但是许多人虽然懂,却没有真正作为投资决策中最重要的一部分。

李琛在采访多次提及看好行业底部复苏的周期,核心就在于她深信行业周期会均值回归,而这个信念也深深贯穿到她的选股环节中。

李琛告诉记者,在2018年,她将保持既有的投资风格,注重长期稳健收益。个股选择方面,她将从行业成长性、景气度和估值水平等三个维度来对消费品各个子类行业进行研究和分析,并在此基础上精选稳定增长的优质消费个股。

在我做资产配置和个股选择中,我希望能时时提醒自己,到底冒了多少风险,我的风险收益比如何,这些动作能不能保证我的本金安全。

“好公司一定会从底部回归,但差的公司就不行。我们要做的就是寻找处于底部、未来均值会回归的好公司。”基于此,进入李琛持仓的标的必须满足两个标准,一是好公司,二是好价格。其中,估值便宜和行业周期底部属于相辅相成的因素,正因为公司还处在复苏周期的底部,所以估值才会足够便宜。

关于2018年的投资操作,她表示,虽然过去两年消费板块整体涨幅明显,但细分行业中的旅游、酒店、医药及符合三四线城市消费升级的板块估值与成长匹配合理,仍有较多投资机会。她说:“今年也许不会像前两年那样,可以从容地从冷门股中挖掘潜力股,所以更要重视估值与盈利的匹配,机会依然是有的。”

2. 朱昂:所以其实你不希望通过风险暴露来获取收益?

那么,什么样的公司属于李琛眼里的好公司?“我选股主要看两点:一是公司的产品类型和产品属性。有些产品是天生的好生意,比如茅台酒、胰岛素,用户黏性很强,而且是大单品、空间大、壁垒深,这种好生意的产品属性,往往很容易出牛股。”

今年以来市场风格转换明显,个别中小创板块涨幅居前,而去年备受追捧的白马股出现分化走势。白马股集中的消费板块是否会受到市场风格转换的影响,以致估值吸引力下降?对此,李琛表示,所有大级别的风格转换,其最基本的出发点都是盈利。消费行业整体估值处于合理区间,即使风格发生较大变化,消费行业龙头公司也不会缺乏竞争力。

李琛:的确如此,你的收益往往和你的风险是匹配的。你有多少收益,可能需要暴露同等比例的风险。我的选择是在可控的风险范围内,去获得一个稳定的收益率。我也会因此去牺牲一部分的产品弹性。

第二点,她会重点关注企业的核心竞争力。“不同行业公司的核心竞争优势不同,有些依靠的是品牌,有些依靠的是渠道优势。我会思考公司的核心竞争优势能否形成护城河,比竞争对手活得更好,更长久。”李琛说,她曾经研究过一家消费电子龙头公司,行业竞争激烈,各家都在扩产能,打价格战。但龙头公司所具有全产业链的竞争优势逐步体现,毛利率比竞争对手要高。到了行业景气复苏时,龙头企业又可以将利润投入到新产品的扩张上面,逐步变得越来越优秀。

值得一提的是,李琛尤其注重对于龙头企业的布局:“价值股和成长股可能都有机会,但未来更需关注龙头企业,因为任何风格转换都是龙头股占优。”

在我构建组合中,前十大重仓股的集中度就不会那么高,我也不会对单一个股持股特别高的比例。我做了那么多年投资,逐渐发现我们对于任何单一个股,都不能说有100%的把握。所以我不用很高的仓位去持有单一个股。在我的组合中,板块和个股不会出现很极端的状态。我希望追求用可控的风险,去做一个绝对收益。

记者注意到,李琛管理的基金持仓以各行各业的龙头为主,很少配置细分领域的三四线公司。从行业分布看,这些标的主要分布在消费领域的行业,如家电、食品、饮料、纺织服装、商贸零售、轻工、医药、农业等,几乎看不到周期股和TMT等品种。

2:组合构建看重周期性均值回归

“其实我并不是只买消费品,而是大消费领域中有大量符合我选股标准的公司。我喜欢那种有大单品,一年产品可以卖几十亿的公司,这种公司在消费类企业中比较多。而且,消费类公司比较容易确定壁垒,建立渠道优势以及品牌优势。”李琛说。

3. 朱昂:你谈到了组合的构建,能否说说你是如何构建组合的?

每位基金经理都有自己的能力边界,李琛的研究范围除了8个消费细分行业外,还包括电子和计算机,理由是这两大行业均属于符合科技发展大潮流和社会发展大趋势的行业。她也尝试过在计算机行业找好公司,但发现很难找到壁垒特别强、又具有估值优势的品种。

李琛:我会有自上而下和自下而上的方法来构建组合。许多我们读过的投资大师,包括彼得.林奇,巴菲特都是非常自下而上的思维。他们只看个股,不关注宏观经济。

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但是过去10多年我的经验是,任何品种和行业都是有周期性的。我们不能去忽视这个周期性。我要很重视这个周期性特征。经济的增长有周期性,行业也有周期性。每一年,我要把宏观经济的状态看清楚,包括流动性,经济增速的变化,市场风险偏好等。对于大的趋势有了判断之后,我再去做行业配置。在我的职业生涯中经历过来2008年,2011年和2015年下半年的三次大级别熊市。个人的力量是抵御不了宏观大趋势的。面临系统性风险的时候,我肯定要控制好仓位。所以宏观经济是自上而下配置的第一层。

自上而下配置的第二层,我要去做行业景气度判断。历史上看,A股比较有效的是做景气度周期。

但我比较喜欢景气度底部复苏的周期,这种是我最喜欢的。我去选择的行业,不会是大家都去追捧的景气度最高的周期。比如在2015年的时候,白酒就处于景气度底部复苏。这种就属于我会去选的,下滑趋势有些平稳了,逐渐走出低谷。

处在行业底部或复苏周期,或者从小变大的周期,这两种都是我可以接受的。但是在景气度最高的周期行业,是我需要去规避的。这一点和许多人做相对收益不太一样。相对收益中,景气度越高的时候,你在这个行业配置的仓位可能也越高。

最后,自下而上看个股的周期,我们发现公司也有周期性的。

再好的公司,都会有经营中的高景气度和低景气度。这时候我要对于公司产品做判断,是否处在新生阶段,还是老化阶段。是否会有新的产品放量,还是产品已经成熟了。我会去买那些有新产品放量,处于新的上升周期的品种。而如果产品已经老化,估值有太高,我就不太喜欢。

所以每一个层面我都会思考周期性问题。

3:选股看重好公司,好生意,好价格

4. 朱昂:说完了自上而下的行业配置,能否谈谈你选股上的角度?

李琛:我选个股主要看三点:第一,公司的产品类型和产品属性。有些产品是天生的好生意。比如茅台(600519,股吧)酒、胰岛素,这些都是粘性很强,而且大单品,空间大,壁垒深。这种好生意的产品属性,往往很容易出牛股;第二,公司的核心竞争优势。在不同行业中公司的核心竞争优势是不同的。比如有些依靠的是品牌,有些依靠的是渠道优势。我会思考公司的核心竞争优势能否形成护城河,比竞争对手活得更好,更长久。我曾经研究过一个消费电子的公司,行业竞争很激烈,大家都在扩产能,打价格战。但是这个公司后来的全产业链竞争优势开始体现出来了,毛利率就是比竞争对手要高。到了行业景气开始复苏的时候,又可以将利润投入到新产品的扩张上面,逐步变得越来越优秀;第三,公司买入的估值一定要便宜。估值便宜和行业周期底部也是相辅相成的。因为公司还在复苏周期的底部,所以估值才会便宜。我会在行业底部,或者市场系统性风险出现的时候,买入这类公司。

结合在一起,就是估值便宜,产品属性好的优秀公司。

5. 朱昂:感觉在行业选择上,你有点均值回归的思路,一直强调在行业复苏的底部。

李琛:你说的对,我认为行业和公司的周期性特征,会出现均值回归的,这也是比较符合我的绝对收益思路。我想要做到的,就是去寻找目前处于底部,未来会均值回归的公司。好的公司一定会从底部回归,差的公司就不行。在这个过程中,要避免价值陷阱。所以一定要是好公司,而且足够便宜。

还有一点很重要,我现在非常重视风控。过去10年我做基金经理,其实经历了太多的过山车。许多股票曾经有巨大的浮盈,但我们没有规避估值泡沫,当行业拐点出现的时候,我也没有去止盈。所以现在我尽量规避这种风险。

我卖出股票会有三个因素:

1)在系统性风险面前,我是很重视的。当宏观经济出现问题的时候,经济下滑,股市整体表现不会太好,所以我是会选择控制仓位。

2)当行业景气拐点出现的时候,我一定要控制板块仓位。不要在行业景气度最高点的时候,配置太高。如果我发现行业处在景气度最高点的时候,我会慢慢把配置进行减仓甚至清仓。

3)个股在经营层面出现瑕疵和问题暴露的时候,我会毫不犹豫减仓。我要避免经营有瑕疵和风险的公司。

我的目标是做一个绝对收益导向的产品,可能弹性不足,但会比较稳定。

4:好公司 好行业中做逆向交易

6. 朱昂:所以其实在行业选择上,你相信均值回归。但是在公司选择上,你并不相信均值回归,你还是会偏向行业中的好公司,还是喜欢买龙头,骨子里不太相信坏公司能够逆袭?

李琛:你说的很对,你看我的组合就会知道,我还是喜欢龙头公司。细分行业里面的三四线个股,我是配置比较少的。我现在比过去更加不愿意去博取弹性的爆发。本质上是从相对收益思路转向了绝对收益。过去以相对收益为思路的时候,我也会选择去博取高弹性的品种,背后是一种博弈思维。现在我会去思考三四线品种高增长的背后逻辑是什么,高增长是否可持续,有什么风险。这是一种思维上的转变。

现在市场上有很多用数量模型来选股的方式,我个人觉得,很难用定量标准来判断一个企业。好的公司,还是需要一些定性的判断,坚持化繁为简会比较好。未来,我会加强对于公司财务数据上的研究。寻找优秀企业在财务数据上的共性。不同模式的公司,会有不同的财务特征。比如这个行业的公司可能要看现金流,那个行业可能要看资产周转率。这种财务数据上的分析是可以定量的,但看估值是无法完全定量的。

7. 朱昂:你前面说到在行业配置上会相对分散,但听下来感觉你还是比较偏好广义消费类型的公司。

李琛:其实并非我只买消费品,而是从我的投资框架中出发,大类消费中会有大量符合我标准的公司。我喜欢那种有大单品的,一年产品可以卖几十亿的公司。这种公司在消费类企业中比较多。而且消费类公司毕竟好确立壁垒,建立渠道优势以及品牌优势。

好产品 好的竞争优势很重要。其他行业中出现这种类型的公司就比较难,并非我刻意去买消费品企业。比如在周期股中,就很难找到符合我标准的企业。我也尝试在计算机行业去找这类公司,但还没有找到那种壁垒特别强的。而且计算机板块的企业,目前整体估值还是比较贵。

8. 朱昂:那是因为国内计算机板块其实都是2B的公司,但你的标准是喜欢2C的互联网企业,比如腾讯这种公司。这些公司因为各种原因还没有在A股上市。

李琛:的确如此。你可以看到我组合里面选的公司,都是我上面说到的和自己选股标准很符合的。比如我买了一个做免税店的公司,这种公司有很强的渠道壁垒,竞争力很强。我还买了国内的旅游酒店企业。从自上而下的角度看,行业处于复苏底部,过去几年ROIC都在下降,导致许多企业纷纷退出行业。这也导致行业集中度开始提升。这几年又遇到国内的消费升级,大家从过去低端酒店向中高端酒店转移。我买的A股酒店企业,虽然竞争壁垒没有那么强,但是行业非常好,也是我在A股市场里面能找到的比较好的公司。

还有一点是,我不太喜欢追涨杀跌。有时候我买的股票下跌了,但是我对公司深入了解后,发现基本面没有任何变化,我就不会担心,愿意用比较长的周期去持有这个股票。我最近买了一个医药股,买完后股价就出现了下跌,但是我深入研究了解后,发现公司是被低估的品种。这种公司的股价波动,我是不害怕的。

我认为只要在我的框架内,他的内在价值最终会在未来某个时间体现出来。我卖出公司,一定是基本面背离了我的想法,或者我对行业周期性的景气度判断出现了错误。如果我发现在行业周期性景气顶点买入,那我会逐步把公司清仓或者减仓。在我自己的框架内,我更加倾向于逆向和左侧的交易。我不喜欢景气度高点追涨杀跌。

5:避免成长陷阱

9. 朱昂:做了十年基金经理,你觉得过去交过“最贵的学费”是什么?

李琛:再好的公司,都是有景气度周期的,我过去交过的学费,都是在“成长股陷阱”上。以前我们看公司,看到很高的业绩增速,都会去给相对很高的估值。但其实把时间拉长看,你绝对不应该去线性思维一个企业的增长。当这家公司的业绩增速下来以后,估值会杀很多。我以前就在某个安防龙头企业上市吃过亏。

所以今天,我会特别谨慎在景气度很高点的行业,也会特别重视在景气度地点的行业。你看医药企业,过去几年表现很差,但是里面很多公司基本面是不差的,今年表现就很好。相反,有些消费品公司目前估值特别高,未来就要消化了。

我们拿白酒举例,过去两年整体行业增速从5-10%增长到了30-40%,行业增速在全面提升。但是到了这个位置后,未来一定会均值回归的,明年可能会回到15-20%的增速。我要做的就是避免在30-40%增速的时候,大家都给40倍估值,我就要提前获利了结。而以后到了15-20%增速的时候,估值杀到20倍,我再买进去。

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